新しい視点：通貨政策は過度の刺激を避けるべきである。

四大新動向に注目

一つは、一般性預金持続的な減少が見られますが、財政・機関預金は持続的に増加し、構造的な変化の傾向は明らかです。データから見ると、機関団体預金、財政預金が増え続け、総額は驚くべきものだ。今年10月までに、機関団体預金は18454億元、財政預金は48141億元に達し、両者の合計は232323兆元で、すべての預金の20.5%を占めています。特に公的団体の預金は伸びが続いていますが、財政預金は今年は3兆元以上になりました。報告書にもあるように、政府が大量の国債を発行したり、地方債務の残高が大きい場合、これほど多くの財政預金は不可解です。財政、機関団体預金の半分を銀行の借金の返済に使うと、通貨当局の資産、負債が同時に減少するだけでなく、政府債務の低減、銀行リスクの解放、財政力の増強、積極財政政策の効果の推進などにとっても有利です。前述とは対照的に、住民預金と非金融企業預金（通称「一般預金」）が減少し続けている。このうち、住民預金は4カ月連続で6月の50兆元を下回り、非金融企業の預金下落傾向がすでに形成されている。10月末、一般預金の合計は85.74兆元で、6月末より2.79兆元減少しました。これも4ヶ月連続で預金が減少しました。今年の12月末までにこのままであれば、長期貯蓄率の低下を意味するかもしれないので、注目が必要です。

第二に、社会融資の規模が縮小している。銀行の実際の信用は引き続き収縮している。人民元借款は同時期に増加し、今年の10月の累計貸付額は8.23兆元で、同5.72%伸びた（単月で計算すると、7月の同時期の減少を除いて、残りの月は同時期に増加したが、これは主に6月の超貸付の結果である）。しかし、影の銀行、つまり企業債や株式の融資を差し引いた社会融資（「銀行系クレジット」と略称）の減少が続いています。ここ二年間、2013年6月を境に銀行系の信用が暴騰していましたが、2013年7月以来、複数の規制政策の下で、銀行は実際に緩やかにレバレッジに行きました。特に今年の7月以来、委託貸付は明らかに減少していますが、手形、信託貸付及び外貨貸付はすでに4ヶ月連続でマイナス成長しています。

さらに分析すれば、2009年の信用洪水を経験した後、2010年4月から、中央銀行はすでにクレジットバルブを修正しています。2012年8月までです。しかし、2012年9月以降、信用が再び氾濫した。ある程度では、現在の実際の信用収縮は、これまでの調整を続けています。2009年以来のM 2の急速な成長を考えると、中央銀行のこの調整はとても正しいと思います。

第三に、実際の利率は著しく反落した。10月の銀行間市場の同時貸与利率は2.69%で、それぞれ9月、8月より28ベーシスポイントと48ベーシスポイント低い。6月より16ベーシスポイント低い。現在の銀行間の買い戻し金利は2010年よりかなり高いですが、過去5年間の平均水準の2.914%より22ベーシスポイント低いです。一方、中央銀行の方向性低下、短期流動性調整ツール（SLO）、中期貸付便利（MLF）など多くの政策の役割に伴い、中央銀行が中長期利下げを推進する意欲が体現され、市場の流動性は非常に豊かである。一方、これまでの分析では、銀行の実際の信用と利率の両方が低下するのは非常に珍しい。これは実体経済と貨幣市場の伝導がうまくいかないことを意味していますか？

第四に、普通預金の低成長傾向が続く。銀行の実際のクレジットカードの下落に伴い、10月M 2は同12.6%の伸びとなり、7ヶ月ぶりの低水準となり、実際には年初に定めた13%の目標を下回った。さらに注目されているのはM 1で、10月は同3.2%の増速で、成長率はそれぞれ9月と前年同期より1.6ポイント低く、5.7ポイント低い。特に指摘したいのは、M 1と株式市場の関連が大きく、7月以来の株価はM 1を引き上げるべきだったが、下半期以来のこのルールはよくなくなりました。

　　貨幣が緩慢である構造問題を解決するのは難しいです。

現在はさらなる金融緩和が必要ですか？最近は経済成長が鈍化するにつれて、2015年にはさらに金融緩和政策に関する論点が流行しています。特に一部の金融機関は外資銀行を含み、2015年には4回の利下げ、2回の引き下げなどが必要だと考えています。通貨の市場化の観点から、価格型のコントロールが多く、数量型のコントロールが少ないのは正しいと思いますが、通貨政策を大幅に緩和して経済を刺激しようとすれば、やりかたは深く考えられます。現在の根本的な問題は市場ではなく、信用構造の矛盾が目立つ。この場合、2009-2010年のような極端な緩和政策をとっても、1、2四半期のGDPを引き上げることができます。その見通しは依然として暗いかもしれません。経済構造的な問題の徹底的な解決は通貨による放水では解決しにくい。

また、金利が下がるかどうかは国際経済の環境下で考慮すべきです。ユーロ圏、日本は引き続き緩和を強めていますが、FRBの利上げ傾向はすでに形成されています。この場合、中国経済が失速リスクが発生しない限り、このような全面的な刺激政策の結果は非常に深刻である。

PPIの連続マイナス成長は、工業経済の不景気を示しており、これも10月の工業増速が8%に満たないことから現れているが、その大きな原因は過去の投資による経済成長方式の失効である。重化学工業の発展パターンは初級段階にしか適用できないことが事実で証明された。銀行にとっては貸付したくないのではなく、貸付企業の資源が足りないのです。これは貸付金利の高低とほとんど関係がありません。

　　透明度を高める資本オープン

国内の貨幣政策の発展について、筆者は将来貨幣政策の透明性を高めるべきだと提案します。国際経済情勢の変化に伴い、多くの主要経済体は前例のない急進的な通貨政策をとっています。その中でも特にFRB QEが最も有名です。しかし、アメリカのQE政策は透明で、金額はいくらですか？何を買うか？しかし、市場は中国の通貨政策に対して、多くの時に「江湖伝説」から知っています。私は、中央銀行は実際の行動の前に秘密を守ることができますが、支払い後の数の仕事は後日一定の方法で公知し、市場の期待も公開するべきです。市場は不確実性が嫌いで、市場もいつも憶測政策に頼って生活してはいけません。筆者は、中央銀行の国際化と独立性は透明性から始まると提案しています。

通貨政策管理は、方向性から普遍的な恩恵に転じるべきである。今年は方向性のある金融緩和を何度も実施しましたが、通貨市場に全体的な影響がある政策はやはり普恵制でコントロールしたほうがいいと思います。例えば、中央銀行が流動性を高めることを望むなら、市場で公開競売や銀行間市場で国債を買うことができますか？中央銀行が中小企業を支援したいなら、制度を制定し、条件に合致するすべての商業銀行に積極性を持たせますか？不良資産の限度額を取消する場合は、明確な制度で制約しますが、具体的な数量は商業銀行に自分で決めさせますか？

中央銀行はさらに金融自由化を推進することを提案します。現在、最も明らかな動作は上海港通で、これは明らかに資本口座の開放の扉を開けたので、初期にまだ1つのドアのすき間ですが、しかし依然としてマイルストーンの歴史的意義を持ちます。来年の中国株式市場がMSCI国際指数に組み入れるかどうかはまだ大きな不確実性がありますが、筆者の知る限りでは、外資はどの程度中国資本市場に自由に進出できるかが重要です。中央銀行はできるだけ早く中国株式市場の国際化を促進するために、明確な政策構想を提示することを提案します。

つまり、今はレバレッジに行くのが適当で、これは適度に過去の貨幣バブルを絞り出すのに役立ちます。現在の市場金利は適度で、経済の突然の失速リスクが小さい場合、過度の刺激策は慎重であるべきです。また、一般預金の下落は住民の資産管理意識の高まりであり、金利市場化の表れでもある。